从服务到设备，GE Aerospace如何构筑盈利与估值双重优势？

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投资逻辑：GE Aerospace具备稳健增长潜力，基本面强劲支撑估值溢价

投资概要

GE航空航天公司（NYSE: GE）凭借高达1750亿美元的订单积压，为未来数年的营收增长提供了极强的可见性。增长引擎主要来自不断扩大的在役发动机基数，尤其是LEAP和GEnx系列，预计到2030年将显著增长。此外，随着旧款机队老化，备件需求稳步上升，稳定的200亿美元国防订单也为公司提供了额外的抗风险缓冲。

利润率有望继续提升，主要得益于业务结构向高毛利商用服务转移以及持续的运营效率改善。内部系统如“FLIGHT DECK”的精益管理正推动这一趋势。尽管公司估值高于部分同行，但考虑到其在市场的领导地位（考虑与赛峰集团合资的市场份额约55%）和在结构性增长行业中的卓越执行能力，这种估值溢价具有充分依据。对于中长期投资者而言，GE航空航天具备可见性强、稳定性高、成长空间大的投资吸引力。

收入分析与展望

GE航空航天第二季度表现强劲，实现营收102亿美元，同比增长23%，增长覆盖全部业务板块。

其中，商用发动机与服务（CES）板块表现亮眼，营收达80亿美元，同比大幅增长30%。服务收入增长29%，主要由备件销售（受销量与价格双重驱动增长超过25%）及内部维修服务（得益于更高产能、更大维修范围和价格提振）拉动。在设备业务方面，营收增长35%，发动机交付量提升37%，反映出强劲的市场需求和日益改善的供应链执行力。

国防与推进技术（DPT）板块营收为26亿美元，同比增长7%。其中，防务系统增长6%，推进与增材技术增长9%。

该季度营收增长的背后，是运营能力的持续提升。核心供应商材料交付环比增长10%，推动发动机总交付量同比增长45%。其中，商用发动机交付增长37%，LEAP系列增长38%，而防务发动机交付则大幅跃升84%。公司“FLIGHT DECK”系统以及更紧密的供应链协作机制发挥了关键作用。

展望未来，GE航空航天有望维持稳健的营收增长趋势，核心驱动因素包括持续扩大的在役基数、价格提升以及有利的终端市场结构。公司目前的1750亿美元订单储备涵盖超过1600台发动机，赋予其在工业板块中显著高于平均水平的业务可见性。

商用服务仍将是增长主力。LEAP发动机预计到2030年将实现三倍增长，GEnx也将翻番，带动可持续的重复性收入增长。同时，旧机队延役趋势明显。CFM56发动机将服役至2030年代中期，管理层预计2025年退役率仅为1.5%，到2028年缓慢上升至3%–4%，显著好于早前预期，意味着维修访问量将比原模型多出约600次，且维修内容也将更复杂、价值更高。

单机经济性也在全面改善。管理层预计净售价中位数将实现中单位数增长，且已在全产品线上上调了目录价格。LEAP维修访问将从目前的10%–15%外包比例提升至2030年的30%，有助于驱动高毛利备件销售。同时，宽体机维修访问的工作范围增长25%，第二次维修访问的内容通常较首次增加50%。目前GE90机队中仍有70%的发动机尚未完成第二次维修，奠定了服务收入的增长基础。

商用设备前景同样稳健。预计LEAP发动机2025年交付量将增长15%–20%，并在2028年达到年产2500台的水平，前提是供应链稳定。宽体市场方面，GE9X项目将在2025年下半年开始贡献营收，卡塔尔航空订购的400台发动机创下GE有史以来最大单笔宽体订单，GEnx市场份额也稳居75%。

在国防业务方面，50亿美元的F110项目合同以及全球防务预算的上升将维持该板块稳健发展。200亿美元的防务订单积压亦提供了稳定性。同时，未来有望受益于自适应循环发动机等下一代项目的潜在拨款。

总体来看，GE航空航天70%的收入来源于重复性业务，再加上强大的订单支持设备销售，日益扩大的在役发动机数量也为未来数年营收增长提供了清晰路径。

利润率分析与展望

公司第二季度整体调整后经营利润率达23.0%，表现亮眼。其中CES板块利润率提升50个基点至27.9%，受益于服务量增长、生产率提升和良好定价策略，足以抵消通胀和持续投资的压力。

DPT板块则小幅下滑20个基点至14.1%，尽管利润同比增长5%，但受到通胀和自主研发投资的拖累，部分抵消了产量、价格和生产率的正面影响。

整体利润率提升主要得益于高毛利服务业务占比增加，以及通过“FLIGHT DECK”持续推进的精益运营效率提升。

展望未来，利润率扩张前景可期，主要驱动因素包括商用服务的加速增长和运营持续优化。随着LEAP发动机逐步进入维修期，商用服务收入将稳步提升。预计其服务利润率将从当前盈亏平衡水平逐渐接近公司平均水平，受益于：

更优的新服务合同定价
外包维修访问占比提升，优化高毛利备件销售占比
规模扩大带来的运营杠杆效应

此外，FLIGHT DECK精益管理体系预计每年可带来约2个百分点的生产率提升，通过更高的产出、更低的浪费实现。其中AI工具已将检查时间减半，准确率却在提升，供应链端也同步优化材料流转和交付周期，为未来维持高利润率打下基础。

估值与结论

考虑到目前已进入2025年下半年，GE航空航天拥有明确的订单可见性，适宜参考2026和2027年业绩进行估值对比。

当前GE股票对应2026财年EPS估值为38.62倍（市场预期EPS为6.82美元），2027年为33.57倍（EPS为7.84美元）。过去5年平均前瞻市盈率为53.68倍，虽然历史估值受GE剥离GE Vernova（GEV）和GE Healthcare（GEHC）的影响，但GE航空航天作为当年集团中最具增长性的板块，始终享有更高的估值溢价。

考虑其终端市场具备长期增长潜力，公司执行能力出众，行业基本面结构性改善，航空公司盈利能力稳步上升。正如麦肯锡近期研究指出：

“我们自2005年起研究航空产业链的财务表现，航空业虽长期增长良好，却未能产生正的经济利润。但近年情况开始改善，2023年多个航司表现优异，2024年亦延续趋势。41%的航司已实现资本成本回报，这在疫情前（2019年行业亏损300亿美元）是难以想象的。”

航空业的盈利回暖，意味着新飞机采购和旧机队维修将持续增长。GE覆盖窄体与宽体市场，有望把握这一长期结构性机会。

虽然股价相较竞争对手偏贵，Rolls-Royce（RYCEY）2026年估值为31.25倍，RTX（含普惠）为22.59倍，但考虑到GE市场占有率高达55%，而普惠为26%、罗罗为19%，且GE的主要竞争对手均面临发动机产品问题（如Trent 1000和PW1000G），GE更优的执行记录和产品稳定性，确实支撑其估值溢价。

综上所述，GE航空航天是一个在结构性增长行业中的领先企业，执行稳健、成长路径清晰。尽管当前估值偏高，但在良好的行业前景和运营表现支撑下，可持续性较强。对于中长期投资者而言，当前具备可观的回报潜力，维持“买入”评级。