- 💾 ASML 凭借其不可替代的技术，拥有显著的护城河 (MOAT)，使其成为人工智能行业的关键参与者。
- 随着特朗普计划将芯片制造业务转移到美国本土，ASML 拥有显著的关税议价能力，但尚未计入股价。
- 在估值严重偏低的情况下，ASML 正面临巨大的增长机遇。
全球唯一EUV设备巨头ASML，2025年AI浪潮中的最大赢家？
作为全球唯一的极紫外光（EUV）光刻机制造商，ASML Holding N.V.（纳斯达克代码：ASML）被广泛认为是半导体价值链中最关键的一环。凭借对芯片制造技术几乎垄断的控制，ASML正面临一个非对称的人工智能（AI）增长机会。尽管公司基本面稳健，其股价却仍处于类似危机时期的估值水平。本文将深入探讨，为什么ASML可能成为2025年AI领域的最大赢家。
AI革命加速推进，资本大量涌入
人工智能革命正在加速进行。尽管过去几周市场情绪趋冷，但数据表明AI产业增长不减反增。在资本支出上升和主权基金投资推动下，数千亿美元正涌入AI基础设施建设，竞赛的目标是开发出最强大的AI模型。
然而，芯片制造的商业逻辑极其复杂，不仅需要巨额资本投入，也依赖高素质的人力资源。因此，全球只有一家企业有能力制造能在芯片中雕刻出比人类头发还小3万倍晶体管的设备——这就是ASML。
ASML制造的是一种“光刻机”，它能在硅片上蚀刻晶体管，广泛应用于全球晶圆厂（fabs），如台积电（TSMC）运营的工厂。如果你想深入了解该技术，推荐阅读ASML的年度报告。
市场如何误判了AI趋势？
AI早已不再局限于聊天机器人或图像生成。随着其在军事与网络安全中的潜在应用增强，AI正快速成为国家安全的战略重点。美中之间日益加剧的芯片贸易战便是明证。在美国禁止英伟达（Nvidia, NVDA）最先进芯片出口中国后，又进一步禁止出口性能“较弱”的版本，理由同样是安全风险。与此同时，中国正斥资数十亿美元用于AI发展。
显而易见，技术领先者将是最终的赢家。但半导体供应链是全球最复杂的体系之一。芯片常常需要跨越多个国家，经历复杂流程，最终才被用于服务器等终端产品。在贸易战威胁下，推动本土化芯片制造已成为全球大国的国家战略。
这正是ASML的关键所在：若要建设本土晶圆厂，就必须采购光刻机，而全球唯一的高端供应商正是ASML，且其行业地位在可预见的未来难以被撼动。
ASML：AI时代的超级护城河业务
理解ASML，就必须先理解EUV与DUV光刻技术。让我们逐步拆解：
虽然ASML提供多种类型的光刻机，但EUV和DUV两大类产品就占了公司销售额的86%。在这两项核心技术上，ASML几乎形成垄断，原因是除了中国的几个竞争者（且仍落后多年）之外，全球几乎没有厂商愿意涉足这一高壁垒赛道。
这让ASML维持了极强的利润率和盈利能力。从Seeking Alpha平台对ASML盈利能力的评级（A+）可见一斑。我认为，凭借强大的议价能力，ASML将持续保持高利润率。
EUV：AI芯片的关键设备
凡是制程小于13.5纳米的芯片，都必须依赖EUV光刻机来制造。这包括高通Snapdragon 8、苹果（Apple, AAPL）M3、特斯拉（Tesla, TSLA）Dojo D1和英伟达（Nvidia, NVDA）H100等先进芯片。
一个标准晶圆厂通常需要配备10到30台EUV机器，每台设备价格高达4亿美元。由于设备极其复杂，ASML还需为客户提供高端的技术支持与维护服务，每台机器还能为公司带来数百万美元的后续收入。
由于EUV设备造价高昂，全球只有少数几家公司有能力投资建设高端晶圆厂。ASML的核心客户包括台积电（TSMC）、英特尔（Intel, INTC）和三星（Samsung），且这些企业正在加快扩张脚步。TSMC和Intel各自计划新建6座晶圆厂，三星则准备新建2座。
其中超过一半的新厂将在美国落地，以支持本土芯片制造能力，这一趋势也受益于如《CHIPS法案》等政策补贴。从这些扩张计划可以清晰看出，ASML的成长路径极具潜力。
随着AI算力需求攀升和晶体管尺寸不断缩小，ASML未来将迎来对EUV设备的更强需求。
DUV：支撑规模化生产的中坚力量
虽然DUV技术相较EUV不那么先进，但它在芯片制造中仍扮演不可或缺的角色。DUV不仅用于生产较老制程的芯片，还能补充EUV，用于制造非关键层的芯片结构，覆盖从28纳米到90纳米的节点。
DUV设备的客户基础更广，广泛应用于汽车电子、物联网（IoT）、高带宽内存（HBM）等场景。值得注意的是，每台EUV设备配套需要多台DUV设备，行业报告显示，这是由于现代芯片在多个层级上都需要DUV参与。
虽然DUV设备价格相对较低（1000万至8000万美元），但由于需求量大，依然贡献了ASML可观的营收。
财报电话会进一步强化多头逻辑
在ASML最新季度财报电话会议中，管理层明确指出了公司的战略机会点：
首先，尽管中美贸易摩擦持续升温，但AI芯片的需求并未受到影响，ASML出口美国的业务也未出现实质障碍。特朗普虽主张将制造业回流美国，但如果没有EUV设备，任何晶圆厂都无法投产，这让ASML在关税议题上拥有了强大的谈判筹码。目前市场显然高估了这一风险。
其次，ASML具备强大的供应商定价权，有能力将任何新增成本转嫁至美国客户。
“价值链中下一个环节将承担大部分关税成本。”
——CFO Roger Dassen
由于ASML设备不可替代，其客户与行业有充分动力对抗潜在关税政策。公司也表示：“这或许就是半导体被豁免关税的原因之一”，并补充称：“这一问题正受到美国政府的高度关注。”
从数据来看，ASML的多头逻辑正不断得到验证。诸如ASML、台积电与SK海力士等芯片制造商均报告称AI相关需求强劲增长；而客户方面，包括Meta（META）和微软（MSFT）在内的大型科技企业也正持续加大AI资本开支。尽管市场担忧投资热度降温，现实中却并无明显迹象。
此外，中国市场亦值得关注。ASML在中国的表现超出预期，公司预期中国业务将继续增长，受益于本地AI与新能源汽车产业的投资热潮。目前中国市场占公司总营收的25%。
ASML估值是否被严重低估？
尽管上述利好清晰可见，ASML的股价却仍处于类似金融危机时期的估值水平。Seeking Alpha给予该股“估值”评级为D-，远低于其历史均值。
从前瞻市盈率（Forward P/E）来看，当前估值水平仅在2019年与2022年危机期间出现过。过去十年间，该股几乎从未如此便宜。
特别是在ChatGPT发布之后，AI对芯片产业的需求结构发生了根本性转变，而ASML的估值却并未及时反映出这一变化。
ASML值得买入吗？
我认为，市场对ASML的风险预期被大大放大，而这些风险在现实中并不太可能真正落地。公司目前处于多重增长顺风之中，当前估值水平显然低估了其长期价值。
若特朗普政府未来排除ASML在关税清单之外，并进一步推动本土晶圆厂发展，ASML有望依靠AI产业增长顺势起飞，其股价存在显著上行空间。
即便ASML最终受到关税影响，其强大的定价权也能将成本向下游转移，从而减缓对利润率的冲击。而在AI需求持续升温、新增晶圆厂不断落地的背景下，ASML仍将站在整个半导体产业链最关键的位置。
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