Circle上市首月暴涨超五倍，估值高悬背后的风险值得警惕
Circle Internet Group（NYSE: CRCL）作为一家发行稳定币的金融科技公司，在上市后的第一个月表现异常强劲。公司于2025年6月5日以每股31美元的价格完成IPO，短短数周内股价飙升至299美元。
尽管目前股价已出现一定回调，截至7月10日仍较发行价上涨约555%。但随着市场情绪逐渐回归理性，Circle的一些结构性问题可能在未来一年制约其股价表现。
对利率高度依赖的盈利模式
Circle目前发行两种稳定币：USDC（加密市场中市值第二的美元稳定币，仅次于Tether）与EURC（市值最大的欧元稳定币）。两者均采用1:1储备机制，即每发行一枚稳定币，Circle需以等值现金或现金等价物作为储备支撑——例如USDC由国债与银行现金支持。
Circle的核心营收来源正是这些储备资产产生的利息收入。2024年，公司总收入为16.8亿美元，其中高达16.7亿美元来自储备利息。这一模式并非偶然：在2022至2024年期间，公司有95%至99%的收入都依赖于储备收益。
当前处于高利率周期，Circle自然受益颇多；但一旦美联储启动降息周期，公司盈利能力或将迅速承压。根据CME FedWatch的数据，美联储在9月降息的概率已接近70%。一旦利率下降，Circle收入端将面临实质性削弱。
高成本合作协议侵蚀利润空间
USDC最初是Circle与加密交易所Coinbase Global联合推出的项目。目前双方仍维持合作关系，Coinbase不仅独享其平台上USDC所产生的全部利息收入，还可分得Circle USDC储备收入的50%。
Circle还与另一大交易平台Binance达成推广协议，要求后者将部分储备资金以USDC形式持有。为此，Circle在2024年一次性向Binance支付了6025万美元，并承诺按月支付激励费用。
这些合作的确有助于扩大USDC的使用范围，但同时也显著抬高了Circle的分销与交易成本。2024年，公司在这方面的支出高达10亿美元，净利润仅为1.56亿美元，同比下降42%，尽管同期营收同比增长了16%。
长期增长空间依旧可观
尽管当前估值偏高，Circle所处的稳定币市场仍在快速扩张。根据Allium与Visa联合发布的数据，过去两年，全球稳定币流通供应量年均增长约28%，2024年稳定币转账总额达到27.6万亿美元，超过Visa与Mastercard所有交易总和。
此外，全球监管框架正逐步成型。美国参议院已通过《Genius Act》稳定币监管法案，等待众议院审议；欧盟也已实施《加密资产市场条例》（MiCA），其中明确规定了稳定币发行人义务。这种政策逐步落地有望提升用户信任度，进一步扩大市场规模。
Circle未来的表现与稳定币需求高度挂钩。若USDC能持续蚕食Tether的市场份额，其营收增长将更具弹性。截至7月10日，Tether市值为1590亿美元，而USDC为630亿美元。
相比之下，Tether的声誉一直饱受争议，其母公司Tether Limited不接受独立审计，并因虚假宣传美元全额储备于2021年遭罚4160万美元。而Circle自2018年起便每月接受独立审计，其合规透明的策略无疑将更受监管机构与用户欢迎。
Circle未来一年或面临“回调考验”
Circle上市后的强势表现推动其市盈率高达283倍，当前市值相当于2024年收入的27倍。
要维持如此估值，公司必须持续实现高速增长，但考虑到其业务高度依赖利率水平，加之与Coinbase利润分成比例较高，这一前景并不乐观。
从历史经验看，许多IPO新股在上市初期因情绪推动快速上涨，随后逐步回归理性估值。Circle或难逃此规律，未来一年内跑输大盘的可能性较高，回调10%以上并非不可能。
整体来看，Circle是一家具备成长潜力的企业，其USDC产品在合规性与技术稳定性上具备一定优势。但当前估值已远远偏离基本面，在利率下行周期来临前，投资者应保持谨慎，避免被情绪推高的股价“套牢”。
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