从比特币交易到机构托管：Coinbase的双轮驱动增长逻辑解析
引言
Coinbase Global（NASDAQ: COIN）近日创下历史性时刻，成为首家被纳入标普500指数的原生加密货币公司。这意味着，美国数百万的401(k)退休账户如今间接持有了一个比特币作为企业储备资产的上市公司。许多普通美国人也因此通过“代理持仓”间接接触到比特币。
但在这备受瞩目的消息背后，Coinbase其实早已悄然布局，成为未来数年加密行业的主导力量。随着这一新兴行业逐渐成熟，Coinbase大概率将伴随产业成长持续扩张。我维持对该股“买入”评级。
公司概况
Coinbase主要提供加密货币的交易与托管服务。其业务包括以美元购买加密货币、加密货币之间的互换、加密质押（staking），以及通过稳定币赚取利息等。
首选的加密资产托管机构
Coinbase是当前比特币ETF中绝对主导的托管机构，为11只主要比特币ETF中的8只提供托管服务，占据90%的ETF比特币托管份额。此外，Coinbase还与美国联邦政府关系密切，担任美国法警局查封加密资产的托管人。
公司通过资产托管（AUC）收取少量费用，收费标准依合作方而定。尽管企业与主权国家将比特币纳入储备资产的做法尚处于早期阶段，但Coinbase已搭建起完善的基础设施，有望在未来大规模 adoption 中占据核心角色。
投资逻辑：零售炒作 + 机构入场双轮驱动
Coinbase的投资逻辑可归结为两大增长引擎：
- 散户交易的活跃度回升
- 比特币的机构级采纳趋势
首先，零售交易量高度依赖市场波动性。2022年FTX倒闭（当时Coinbase的竞争对手）引发“加密寒冬”，Coinbase交易量与股价双双大跌。但如今，这段寒冬已成往事。比特币重新突破10万美元大关，监管环境转暖，加密市场整体向上，散户交易热情重新点燃。
其次，机构及政府层面的比特币采纳正在加速。已有三个州开始战略性配置比特币储备，纽约市市长本月还主办了首届加密峰会。前期采纳比特币的公司多为加密原生企业（如MicroStrategy、MARA Holdings、Block等），大多选择自行托管私钥。然而，未来更多非加密原生企业将倾向于通过第三方托管方式参与比特币市场。
Coinbase凭借其ETF合作经验与美国政府背书，成为托管首选。对于希望将比特币作为储备资产、但不具备加密技术储备的企业与政府来说，Coinbase的托管服务是最优解。
Q1财报要点：服务收入成增长主轴
Coinbase第一季度总营收达20亿美元，其中交易营收13亿美元，订阅与服务收入为6.98亿美元。尽管交易营收环比下降19%，拖累总营收环比下滑10%，但服务收入板块实现环比增长9%。
服务收入涵盖托管费用、稳定币USDC利息分成（与Circle合作）、以及Coinbase One等订阅产品。这一板块的增长展现出“抗波动性”，是Coinbase建立长期价值的关键。公司预计下一季度服务收入将在6.0亿至6.8亿美元之间略有回落，但管理层明确表示这一板块将是未来增长重心。
与传统股市类似但波动更大的加密市场，交易量易受市场情绪影响而大起大落，尤其在散户占比较高的情况下尤为明显。因此，交易营收难以作为长期盈利的核心指标。相比之下，服务与订阅业务的可预测性更强，才是Q1财报中的“信号”，而交易收入的波动只是“噪音”。
展望：多重利好推动中长期成长
未来几个季度，Coinbase将因以下两大趋势受益：
- 比特币价格上涨推动整体加密市场走强，带来更多交易收入；
- 越来越多机构与政府入场比特币市场，Coinbase作为首选托管方受益于稳定服务收入增长。
目前股价虽估值不低，前瞻市盈率为43倍、前瞻市销率为9倍、EV/EBIT为27倍。但考虑到当前正处于加密市场周期的利好阶段，以及比特币已接近历史高位、机构进场潮持续、高波动性带来高增长弹性，这一估值水平是有合理性支撑的。
我认为2025年Coinbase可能在交易营收上实现“超预期”表现，而机构托管业务将构建长期利润护城河。随着GameStop、Trump Media等上市公司也开始购入比特币，这一趋势将进一步稳固Coinbase的行业地位并提升其收入结构的抗风险能力。
风险因素
本轮投资逻辑的一半基础在于2025年加密市场延续牛市格局，而这并非板上钉钉。加密市场情绪变脸之快众所周知，若比特币价格因机构抛售、ETF清盘或大户套现等事件而剧烈波动，市场情绪可能迅速逆转。
此外，尽管美国当前监管环境有所转暖（例如特朗普总统公开支持加密货币、纽约市积极拥抱加密产业等），但这些政策尚未完全落地，若推行进程出现延误，也可能对Coinbase交易营收造成压力。
投资结论
Coinbase是一个在“去信任”环境中极少见的“可信透明”企业。近期数据泄露事件中，CEO Brian Armstrong第一时间通过X平台（原Twitter）向公众说明详情，体现出罕见的信息披露主动性。这正是Coinbase能够成为全球大型金融机构首选托管方的原因。
Coinbase并非简单地押注加密资产的未来，它正是为这种未来搭建底层基础设施的企业。正是这种战略性与执行力，使我坚定维持对Coinbase的“买入”评级。
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