同处一片海，却走出两条截然不同的股价曲线：为什么 Norwegian Cruise Line 一蹶不振，而 Viking Holdings 却一路狂飙？
市场上常说一句话：“水涨船高。”
但讽刺的是，这句谚语并不适用于邮轮行业股票。
Norwegian Cruise Line（NYSE: NCLH） 再次成为行业中表现最差的公司，2025 年股价下跌 27%。
而另一端的 Viking Holdings（NYSE: VIK） 却大放异彩，今年迄今上涨 54%。
行业巨头 Royal Caribbean（NYSE: RCL） 与 Carnival（NYSE: CCL） 则居中，录得个位数的小幅上涨。
NCL 与 Viking 的差距巨大，就连 NCL 与另外两家大众邮轮巨头之间也隔着“一片海洋”。
乍看之下似乎不合逻辑：邮轮行业的经营本质上高度依赖宏观经济趋势与地缘政治稳定，理论上各家公司应同涨同跌。但数据并不这么说。
如果一家邮轮公司表现糟糕 —— 如当前的 NCL —— 难道不应该整个行业都遭殃？
反之，如果一个运营商表现亮眼 —— 例如 Viking —— 为什么别人跟不上？
答案如下。但如果你是 Norwegian Cruise Line 的投资者，恐怕不会喜欢这些解释。
为什么 NCL 表现持续落后？
疫情后的“低基数效应”已经结束。
疫情期间长达一年无法运营所积累的“报复式旅游需求”已经消退。
Carnival、Royal Caribbean 与 NCL 在最新一季度的营收增长仅为 3% ~ 5%，这是复航以来最疲弱的一次增长。
这并不表示行业景气结束。分析师预计 2026 年三家公司仍将实现 4% ~ 11% 的营收增长，且 NCL 反而是增速最高的传统邮轮三巨头之一。
然而，NCL 的弱势不仅仅是增速问题，还包括以下结构性因素：
1. 规模太小，无法与竞争对手抗衡
- Carnival 拥有行业最大船队，规模优势明显，可在营销与成本上摊薄。
- Royal Caribbean 一直保持最强的增长与最健康的利润率，也是三家中唯一恢复派息的公司。
2. 在未来景气反转中最容易受伤
尽管行业未来几季的预订量都很健康，但若宏观经济转弱，NCL 比任何一家更脆弱。市场已经提前反映这一点，而这种情况已经持续多年。
过去三年：
- Royal Caribbean 股价上涨超 4 倍
- Carnival 股价上涨近 3 倍
- NCL 股价仅上涨 22%
今年的股价下跌并非意外，而更像是 NCL 的“基因缺陷”。
为什么 Viking 表现远优于整个行业？
Viking 今年股价大涨，其实也是合情合理。
Viking 专注于高端河轮市场。尽管船队规模不小，但每艘船的载客量远小于 NCL 的海洋邮轮。此外，Viking 的产品定位完全不同：
1. 产品定位高端、体验独特
- 船上几乎没有娱乐噪点，也没有儿童俱乐部（因为不允许儿童登船）。
- 这是一个成人为主的高端品牌，客单价明显更高。
2. 客群更富裕、更不受经济周期影响
Viking 服务的是年龄较高、财富较充裕的客群，即使出现经济放缓，需求也更具韧性。
3. 增速是行业其他公司的数倍
行业三巨头最新一季营收增长 3%~5%；
Viking 同期营收增长 19%。
更强的增长与差异化的商业模式，造就了 Viking 的高溢价与高估值。
两家公司命运分化在周二进一步确认
周二，Goldman Sachs 同时调整了对 NCL 与 Viking 的评级：
1. 下调 NCL 评级
- 从“买入”降至“中性”
- 目标价从 23 美元 下调至 21 美元
- 理由：2026 年加勒比市场供给将大幅增加，可能压低行业价格，NCL 面临风险最大
2. 上调 Viking 评级
- 从“中性”上调至“买入”
- 目标价从 66 美元 上调至 78 美元
- 理由：Viking 的高端定位带来更强的价格能力，不受海洋邮轮竞争影响
估值差异：便宜的 NCL vs. 高端溢价的 Viking
- NCL：7 倍远期市盈率（极便宜）
- Carnival：11 倍
- Royal Caribbean：13 倍
- Viking：21 倍（高端溢价）
价值投资者会说 NCL 太便宜了，但便宜的原因往往不是“机会”，而是“风险”。
故事的寓意很清晰：
就像 Viking 的邮轮体验一样，若想拥有更优质的投资标的，就必须愿意为它支付溢价。
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