Google搜索引擎遭遇前所未有的挑战？
近来关于Google搜索引擎“岌岌可危”的头条新闻屡见不鲜，而在Google的反垄断审判中，Apple高管Eddy Cue更是“雪上加霜”地表示，Apple手机上的搜索请求在4月首次出现下滑。他甚至提到，Perplexity和Anthropic的聊天机器人有可能取代iPhone上的Google搜索。我们也知道ChatGPT已被广泛提及为可能颠覆Google搜索引擎业务的另一强敌。
鉴于Google股价近期遭遇重挫，我们认为有必要以“分部估值法”（Sum of the Parts）重新审视其整体估值。许多人可能并未意识到，Google是一家拥有众多高价值科技资产的平台型公司，接下来我们将分别对这些资产进行拆解与估值。
核心业务增长放缓，AI摘要影响点击率
Google搜索作为核心业务，其增长率受限于高基数效应和“规模定律”（Law of Large Numbers）而逐步放缓。更关键的是，即使在Google搜索内部，点击率也在下降。许多用户已能在搜索页面顶部的AI摘要框（Search Labs中的AI Overview）中获得直接答案，无需再点入网站获取信息。
因此，许多网站内容发布者的点击量大幅下滑，因为Google通过AI直接将答案置于用户眼前，这部分削弱了用户“点击”的动机。
ChatGPT用户数激增，Gemini亦奋起直追
与此同时，ChatGPT用户增长势头惊人。尽管各方数据略有分歧，但估计其用户数已达4亿至8亿之间（包括每周和每月活跃用户），目标是在2025年底前突破10亿。
好消息是，GOOG在上月推出了Gemini 2.5 Pro，市场普遍认为其性能已成为目前最优秀的AI模型之一。正如某位评论者所说：
“人们似乎忘记了，Google在搜索引擎领域并非最早的玩家。AskJeeves、Yahoo等才是先行者。”
作者本人也表示，日常使用Copilot和Gemini，而不是ChatGPT（早期因金融分析效果不佳便弃用）。当然，基础搜索依然每天使用。
尽管Gemini正在努力扩大市场，目前的用户数仍只有3.5亿左右，低于ChatGPT的4–8亿。并且，其中相当一部分用户可能只是通过基本搜索使用了AI摘要，而非真正意义上的Gemini订阅用户。
Google并未向投资者明确披露这些数据细节。
如果判断失误，Google搜索真被颠覆会怎样？
诚然，虽然Apple设备上的搜索请求在4月未见增长，但这并不代表所有浏览器都如此。作者本人就直接在iPhone上添加了Google应用，避开Safari进行搜索。
下图展示了Google搜索请求的长期增长趋势：
在最近一个季度，Google搜索业务实现了同比10%的营收增长，达到507亿美元。2023年全年，搜索业务收入达1980亿美元，占总营收3500亿美元的56.5%（若排除向Apple等公司支付的流量获取成本TAC，则占比为50%）。
一旦该业务遭到重大颠覆，风险无疑巨大。
如下图所示，搜索业务的市场份额仍保持稳定，尽管ChatGPT已上线2.5年。自2022年10月以来，Google搜索的市场份额从92.3%降至89.7%。若真遇到颠覆性竞争，市场份额应当大幅下滑，搜索次数和收入也应大幅缩水，但并未出现。
从个人经验来看，作者大多使用Google搜索，且能明显分辨出结果质量：每当系统默认搜索被设为Bing时，立刻能察觉其搜索质量偏低。而Google搜索结果依然优质。
虽然业界担心AI聊天机器人将取代“Google一下”的行为，但Google Search的AI功能近年来用户满意度大幅提升。
搜索业务估值拆解分析
在建立分部估值模型时，我们对搜索业务的财务数据进行了深入分析。注意到Google的服务业务（Google Services）包含了大量核心产品：
“Google Services的核心产品和平台包括广告、Android、Chrome、硬件设备、Gmail、Google Drive、地图、相册、Play商店、搜索和YouTube，全球用户基础广泛且持续增长。”
Google在财报中披露了搜索收入，但未单独列出其营业利润。我们据此作出合理假设。诸如Gmail、Docs、Maps等产品是免费使用的，其广告收入目前尚未显示出风险。
除搜索外，Google的其他核心板块包括：YouTube、Waymo、Google Cloud以及“Other Bets”（创新业务），这些我们均单独估值。
需要提及的是，美国司法部最近裁定Google在广告技术领域存在垄断行为——尤其是在广告竞价的中间环节，Google同时掌握着广告主与发布方的数据和技术平台。尽管目前尚不明确司法处置方式，但Google认为客户并未被强迫使用其服务，多数客户依然满意。
这确实构成了对Google搜索及整体结构的潜在“拆分”风险。
我们也在去年为订阅用户详细分析过该反垄断案件的影响。根据当前态势，Google未来可能被裁定剥离Android或Chrome业务（这两个平台是广告数据的核心来源）。
即使出现剥离，我们也很难相信用户会因此放弃使用Google搜索或Chrome浏览器。若无法再获取完整的浏览记录数据，搜索广告的精准度可能下降，但未必会导致广告主“集体出走”。
从Meta Platforms（META）过往经验看，通过技术手段仍可追踪用户行为，我们相信Google也在积极研发类似替代方案。Chrome是免费产品，未来或可通过数据授权协议继续保留部分商业价值。
需要强调的是，这些反垄断案即便裁定不利，Google也会长期上诉，真正产生实质影响可能还需数年，且最终结果大概率以“和解”告终。
若Chrome被拆分，对搜索业务的打击会多大？
Yahoo与ChatGPT已表示对Chrome感兴趣。DuckDuckGo的CEO曾称，Chrome估值或达500亿美元。
若Chrome被拆解、搜索质量下滑，并不意味着搜索业务会“消失”。Google搜索内部仍包含许多有价值资产，比如Google Maps是21世纪最伟大的技术之一之一，其广告潜力尚未完全释放。
即便搜索广告精准度下降，相比Bing等替代方案，Google搜索对用户的吸引力依然更强。
若Apple真转向用Chatbot替代搜索引擎，Perplexity能否支付200亿美元/年来取代Google？这个数字太高，Apple恐怕不愿放弃这笔“搜索返点”收入。我们更倾向于相信，Apple最终仍会为Safari用户保留AI与高质量搜索的融合方案。
最悲观估值场景下，Google股价仍具安全边际
为了极度保守地评估搜索业务风险，我们假设其EBITDA倍数仅为5倍，且从现在起停止增长。
在其他业务板块方面，我们估值如下：
- YouTube / Google Play订阅业务估值为6340亿美元（其中YouTube被多数分析师认为价值可达5750亿美元）
- Google Cloud 估值按照18倍EBITDA计算（与微软相当，但考虑到Google Cloud增长更快，20-25倍更为合理）
- Waymo估值至少750亿美元
- Google持有现金810亿美元
- 假设未来面临诉讼和罚款支出200亿美元
综合上述，我们得出“极端悲观”情境下Google每股合理价值为133美元。
若以2026年预期为基准，假设搜索业务仍无增长，但YouTube和Cloud持续扩张，则估值约为143美元/股。这意味着未来一年最多下跌12%，以2026年估算则下跌仅为5%。
对于有耐心的长期投资者而言，这种估值具备显著安全边际。整体来看，GOOG当前估值仅为2025年每股净利润的16倍（扣除现金），为历史低位。而很多低质量、低成长企业估值都在25-30倍之间。
需要指出的是，这一估值模型未对Gemini业务或Google的量子计算技术给予任何估值。
相比之下，Meta Platforms当前前瞻EBITDA估值为12倍（历史均值为14.7倍）。因此，给搜索业务仅5倍EBITDA估值明显过于保守。
按最新财报数据，Google每股收益同比增长21%，Cloud收入增长28%，利润率翻倍至17%，YouTube广告收入增长10%。搜索收入也同比增长10%，剔除汇率影响后，总营收增长14%。
公司预计今年资本支出为750亿美元，并计划回购700亿美元股票（相当于3.5%的流通股本）。
华尔街2025年EPS预期为9.50美元，但若不计入Q1来自SpaceX的投资收益，则为8.75美元。我们认为市场对2026年10.19美元的预期偏高。
在我们的乐观情境中，假设AI聊天机器人与搜索共存，2026-2027年EPS年增长10%，并达到10.50美元，若给予22倍PE倍数（对其资产结构而言较为保守），则合理股价为232美元，意味着未来2–3年内有53%的上涨空间。
风险与结论：经济衰退或是更大威胁
我们认为，相较于AI威胁，经济衰退与“规模定律”可能是Google更应担忧的因素。目前已有部分面向美国市场的亚洲直销电商停止在Google平台投放广告（因关税原因）。若全球经济进一步放缓，2025年的EPS增长将承压，2026年预期也可能下调。
但从数据层面来看，Google整体业务仍呈现持续增长的势头，且旗下拥有多个极具价值的业务板块。
投资评级：强烈买入，但需警惕经济周期风险。
文章作者：Thomas Lott
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